Une approche juridique et financière de la notion d'intégrité des marchés financiers au sein du règlement MAR

A Law & Finance approach of Financial Markets integrity in the EU's Market Abuse Regulation

• Auteur / Autrice : Guillaume Bouchoux
• Direction : Thierry Bonneau, Marco Ventoruzzo
• Type : Projet de thèse
• Discipline(s) : Droit privé et sciences criminelles
• Date : Inscription en doctorat le 22/09/2022
• Etablissement(s) : Université Paris-Panthéon-Assas
• Ecole(s) doctorale(s) : Droit privé
• Partenaire(s) de recherche : Laboratoire : Institut de recherche en droit des affaires de Paris (IRDA de Paris

Mots clés

Mots clés libres

Abus de marché

Manquement d'initié

Information privilégiée

Intégrité des marchés financiers

Law & Finance

Droit Financier

Market abuse

Insider trading

Insider information

Financial Markets Integrity

Law & Finance

Financial Law

Résumé

Cette étude entreprend un examen approfondi des implications pratiques et des incohérences internes du cadre actuel du Règlement européen sur les abus de marché (MAR), qui vise à promouvoir l'intégrité des marchés financiers et la protection des investisseurs. L'analyse démontre que malgré ces objectifs déclarés, l'application du régime MAR échoue à les atteindre et, plutôt, conduit à une paralysie systémique du système de divulgation. L'étude retrace les origines historiques du régime actuel des abus de marché jusqu'à l'apparition des lois sur les délits d'initiés en France dans les années 1970. Elle illustre comment la criminalisation initiale des délits d'initiés par la France, suivie de son passage à un régime de sanctions administratives, a jeté les bases du modèle 'en une étape' actuel de l'UE. Ce modèle est présenté comme souffrant de défauts fondamentaux, notamment du fait du maintien de la confusion entre les cadres pénal et administratif inhérente à l'approche française. Le problème central est identifié comme étant la relation de dépendance entre la définition de l'information privilégiée, l'obligation de divulgation et le concept de 'l'investisseur raisonnable'. L'étude examine les différentes manières dont cette dernière a entraîné violations après violations des droits fondamentaux ainsi qu'un processus sanctionateur arbitraire de la part des autorités nationales compétentes (ANC). La thèse analyse quatre types de cas clés qui illustrent ces problèmes : 1) les actions des vendeurs à découvert et des investisseurs activistes, 2) les divulgations de la presse financière et des lanceurs d'alerte, 3) les divulgations des émetteurs (telles que les profit warning) et leurs transactions sur le marché des fusions et acquisitions, et 4) les questions liées à l'équité de la procédure, aux procès équitables et aux charges de la preuve devant les ANC. L'étude examine ensuite les conséquences financières et économiques négatives de cette incohérence constitutive de MAR, notamment une baisse de la liquidité du marché et la migration des entreprises de l'UE vers les marchés américains. Pour remédier à ces problèmes, la thèse propose un programme de réforme complet, divisé en deux piliers principaux : les réformes de la discipline du marché exogène et les réformes de la discipline du marché endogène. Dans l'ensemble, l'étude soutient qu'une réévaluation fondamentale du cadre du MAR est nécessaire pour l'aligner sur ses objectifs initiaux et assurer le bon fonctionnement et l'intégrité des marchés de capitaux européens.

This study undertakes a comprehensive examination of the practical implications and internal inconsistencies within the current European Union Market Abuse Regulation (MAR) framework, which aims to promote the integrity of financial markets and investor protection. The analysis demonstrates that despite these stated objectives, the application of the MAR regime has failed to achieve its goals and has instead led to a systemic paralysis of the disclosure system. The study traces the historical origins of the current market abuse regime back to the inception of insider trading laws in France during the 1970s. It illustrates how France's initial criminalization of insider trading, and subsequent shift towards an administrative sanctions-based approach, laid the foundational groundwork for the EU's present 'one-step' MAR model. This model is shown to suffer from fundamental flaws, as it has inherited the inherent confusion between criminal and administrative frameworks from the French approach. The core issue is identified as the interdependent relationship between the definition of insider information, the duty to disclose, and the concept of the 'reasonable investor.' The study examines how this has resulted in significant violations of fundamental rights and arbitrary decision-making by national competent authorities (NCAs) in their enforcement actions. The thesis analyzes four key types of cases that exemplify these problems: 1) actions by short-sellers and shareholder activists, 2) disclosures by the financial press and whistleblowers, 3) issuer disclosures (such as profit warnings) and their dealings in the mergers and acquisitions market, and 4) issues related to due process, fair trials, and burdens of proof before NCAs. The study then proceeds to examine the adverse financial and economic consequences of the incoherent MAR framework, including a decline in market liquidity and the migration of EU companies towards US markets. To address these issues, the thesis proposes a comprehensive reform agenda, divided into two main pillars: exogenous market discipline reforms and endogenous market discipline reforms. Overall, the study argues that a fundamental rethinking of the MAR framework is necessary to align it with its original objectives and ensure the proper functioning and integrity of European capital markets.