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Essays on factor investing : a U. S and an international perspective

• Auteur / Autrice : Grégory Nazaire
• Direction : Philippe Bertrand
• Type : Thèse de doctorat
• Discipline(s) : Sciences de Gestion- Aix-Marseille
• Date : Soutenance le 23/04/2024
• Etablissement(s) : Aix-Marseille
• Ecole(s) doctorale(s) : École Doctorale Sciences économiques et de destion d'Aix-Marseille (Aix-en-Provence)
• Partenaire(s) de recherche : Laboratoire : Centre d'études et de recherche en gestion d'Aix-Marseille
• Jury : Président / Présidente : Delphine Lautier
• Jury : Examinateurs / Examinatrices : Philippe Bertrand, Marie Lambert, Nicolas Aubert, Denitsa Stefanova
• Jury : Rapporteurs / Rapporteuses : Delphine Lautier, Marie Lambert
• DOI : 10.70675/e7c53c20z09f2z4ad0za483zda6f1178da45

Mots clés

Mots clés contrôlés

Finances -- Modèles mathématiques

Gestion de portefeuille

Analyse financière

Actions de sociétés

Mots clés libres

Correlation

Actions

Diversification

Diversification

Correlation

Stock

Résumé

Depuis l’introduction par Harry Markowitz (1952, 1956) du modèle moyenne-variance à la base des modèles d’évaluation des actifs, nous avons assisté à l’émergence d’une multitude de développements empiriques tentant d’expliquer soit les lacunes du modèle d’évaluation des actifs de William Sharpe, soit les limites de la théorie de l’utilité espérée de von Neumann-Morgenstern (1944). Compte tenu de l’introduction d’anomalies et d’autres éléments comportementaux dans les modèles financiers, la littérature sur l’évaluation des actifs s’est enlisée dans un débat sans fin. Avec la crise financière de 2008 et, plus récemment, la pandémie du Covid-19, il est devenu plus difficile pour les universitaires et les professionnels de la finance de développer des modèles où, au moins en partie, le déterminant des rendements boursiers ou des gains issus de la diversification pourrait être correctement identifié.Cette thèse commence par un aperçu sur les fondements théoriques des décisions d’investissement et du processus de gestion des investissements. Nous passons en revue les modèles et les résultats pionniers, les challengers influents des modèles originaux pour offrir un aperçu complet de l’évolution des modèles jusqu’à l’émergence des modèles récents multifactoriels.Cette thèse comprend quatre essais. Le premier essai propose une étude contextuelle de la volumineuse recherche empirique sur la prise de décision financière et les théories d’évaluation des actifs, y compris les premiers modèles d’utilité remontant à Bernoulli (1738/1954). Nous procédons ensuite à un bref examen du modèle moyenne-variance et de l’état actuel de la littérature sur la tarification des actifs. Nous concluons par un inventaire des nouvelles découvertes et des développements sur les facteurs de risque. Dans le deuxième essai, nous examinons dans quelle mesure les différences de rendement entre les actions américaines sont dues aux différences de leurs bêtas ou de leurs caractéristiques ou des deux. Le troisième essai explore la stratégie de diversification la plus efficace pour les actions américaines en identifiant les principaux déterminants de la covariance. En utilisant la même approche que nous avions mise en œuvre précédemment pour contourner les problèmes de tri double ou triple, nous avons isolé l’effet de chaque variable corrélée (bêta et caractéristique) et déterminé laquelle était la principale source de variation. Nous trouvons que les corrélations entre les primes pures des 14 stratégies factorielles considérées sont faibles, ce qui suggère que la diversification factorielle (smart-beta diversification) est bénéfique. Dans le quatrième essai, nous étudions les sources des gains de la diversification internationale en dépassant la dichotomie historique industrie-pays. Dans l’ensemble, nos conclusions suggèrent que les gestionnaires de portefeuille doivent diversifier le risque politique tout en mettant en œuvre leurs stratégies de diversification internationale. La thèse conclut en résumant certaines questions concernant les modèles d’évaluation des actifs existants dans la littérature, en particulier le manque d’approches robustes pour identifier les effets purs des bêtas et des caractéristiques des entreprises. Les principaux aspects de notre contribution à la littérature consistent à isoler les effets purs respectifs des bêtas individuels et des caractéristiques afin de déterminer les facteurs les plus importants pour l’attribution du rendement et la diversification des risques.

Since the introduction of Harry Markowitz’s seminal mean-variance model (1952, 1956) that laid the foundations for assets pricing models, we have witnessed the emergence of a multitude of empirical developments attempting to explain William Sharpe-Lintner-Mossin market model shortfalls or the limits of the von Neumann-Morgenstern’s (1944) expected utility theory. Given the discovery of anomalies and other behavioural elements in financial models, the segment of asset pricing theory has devolved into an endless debate. With the 2008 financial crisis and, more recently, the global pandemic, it has become more challenging for academics and financial professionals to develop models where, at least partially, the determinants of stock returns or gains from diversification could be adequately identified.This thesis includes four essays exploring the pioneering theories and models in financial economics, investigating the controversy regarding the determinants of stock returns and factor-based diversification strategies.The dissertation starts with an overview of the theoretical foundation of investment decisions and the investment management process. The first essay provides a contextual survey of the voluminous empirical research on financial decision-making, modern portfolios, and asset pricing theories, including early models of utility dating back to Bernoulli (1738/1954). We survey the pioneering models and findings, influential challengers of the original capital asset pricing models, and many of the established articles in order to offer comprehensive insights into the evolution of the capital asset-pricing model (CAPM) into the new multifactor models, as well as the establishment of a new industry.In the second essay, we investigate the extent to which differences in returns among U.S. stocks are due to the differences in their betas, their characteristics, or both. Our approach provides the pure risk premiums associated with the betas and characteristics, and we find evidence that both betas and characteristics are important in improving asset-allocation strategies.The third essay explores the efficiency of a risk-mitigating diversification strategy for U.S. stocks by identifying the main drivers of covariance. Using the same dummy-variables approach we implemented previously to bypass double or triple sorting issues, we isolate the effect of each correlated variable (beta and characteristic) and determine the leading source of stock return variation.In the fourth essay, we study the sources of the gains from international diversification by going beyond the long-running industry-country dichotomy. We find that about one-third of return variation typically attributed to country effects is driven by market and political risk. Investors must ensure that the international markets they select for their portfolio have sufficiently heterogeneous local risks. Overall, our findings suggest that global portfolio managers should diversify political risk while implementing their international diversification strategies.