Cycles mondiaux de liquidité et politiques de taux de change dans les économies en developpement et émergents : une analyse de l'expérience brésilienne

Global liquidity cycles and exchange rate policies in developing and emerging economies : an analysis of the Brazilian experience

• Auteur / Autrice : Joao Pedro Scalco Macalos
• Direction : Marc Lavoie
• Type : Thèse de doctorat
• Discipline(s) : Sciences economiques
• Date : Soutenance le 26/05/2021
• Etablissement(s) : Paris 13
• Ecole(s) doctorale(s) : École doctorale Érasme (Villetaneuse, Seine-Saint-Denis)
• Partenaire(s) de recherche : Laboratoire : Centre d'écononomie de Paris Nord
• Jury : Président / Présidente : Jean-François Ponsot
• Jury : Examinateurs / Examinatrices : Engelbert Stockhammer, Daniela Magalhães Prates, Dany Lang
• Jury : Rapporteurs / Rapporteuses : John T Harvey, Hugo Harari-Kermadec, Barbara Fritz

Mots clés

Mots clés contrôlés

Banco central do Brasil

Banques centrales

Politique économique -- Pays en voie de développement

Nouveaux pays industrialisés

Taux de change

Liquidités internationales

Mots clés libres

Economies émergents

Cycle financier mondial

Banque centrale

Emerging economies

Global financial cycle

Central banking

Résumé

Cette thèse est consacrée à l’influence des cycles mondiaux de liquidité sur la dynamique des taux de change des économies en développement et émergentes (DEE) et à l’analyse des interventions de change que ces pays peuvent mener pour compenser cette influence, en se concentrant sur l’expérience brésilienne avec des produits dérivés. Le 21ème siècle a été témoin d’une évolution des fragilités externes des DEE. Sil’ accumulation de réserves internationales a réduit les risques d’asymétrie de devises dans ces économies, elle a également accru l’attrait de ces économies pour les investissements des non-résidents. Ces investissements ont une influence cruciale sur l’évolution des taux de change dans ces pays. Cependant, les décisions d’investissement des non-résidents restent attachées à ce qui se passe dans les économies du centre, générant des cycles mondiaux de liquidité qui intercalent les périodes d’entrées financières vers les DEE avec l’inversion abrupt de ces flux. Ces cycles mondiaux de liquidité génèrent une dynamique minskyenne des taux de change des DEE, où de fortes dépréciations font suite à des périodes d’appréciation prolongée de leurs devises. Cette thèse présente une revue de la littérature, puis des preuves empiriques d’un tel comportement asymétrique. L’attention se porte alors sur l’expérience brésilienne. Dans les années 2010, la Banque centrale brésilienne (BCB) est intervenue massivement, avec des « domestic non deliverable forwards » (DNDF), pour compenser l’inversion du cycle financier mondial. Une enquête sur les raisons pour lesquelles la BCB a utilisé ces dérivés, leur impact sur les marchés et les limites de ces interventions est présentée dans le quatrième chapitre de la thèse. On fait valoir que le principal avantage des DNDF est qu’ils préservent les réserves internationales de la banque centrale. Une évaluation empirique montre que les DNDF ont renforcé les marchés de « hedging » brésiliens en permettant l’expansion des positions courtes en dollars des « market makers ». Les DNDF ont également été utilisés pour limiter la volatilité excessive du real brésilien. Cependant, les pertes avec des DNDF étaient coûteuses et ont augmenté les passifs portant intérêt de la BCB. L’augmentation de la marge de manoeuvre extérieure s’est faite au prix d’une moindre marge de manoeuvre interne. Une analyse de la manière dont le cadre comptable peut affecter la capacité opérationnelle des banques centrales des DEE conclut la thèse. La séparation des résultats réalisés et non réalisés, par exemple, peut créer des coussins de réévaluation gonflés à côté de pertes persistantes dans les économies en développement. En revanche, la consolidation et le transfert de ces résultats au gouvernement donnent la souplesse nécessaire pour intervenir sur les marchés des changes mais ils peuvent conduire à un financement monétisé indésirable. L’évolution de la législation brésilienne met en évidence ces dilemmes et suggère une alternative comptable potentielle pour ces économies.

This thesis explores the influence of global liquidity cycles (GLC) on the exchange ratedynamics of developing and emerging economies (DEEs) and analyzes the foreign exchangeinterventions that these countries can adopt to offset such influence, focusing onthe Brazilian experience with derivatives.The 21st century has witnessed an evolution in the external fragilities of DEEs. Whilethe accumulation of international reserves has diminished the dangers of currency mismatchesin these economies, it has also increased the attractivity of these economies tonon-resident investments. These investments have a crucial influence on the evolution ofthe exchange rates in these countries. However, the investment decisions of non-residentsremain attached to what is happening in the central economies, generating global liquiditycycles that intercalate periods of financial inflows toward DEEs with the abrupt reversalof these flows. These global liquidity cycles generate Minskyan dynamics in the exchangerates of DEEs, where sharp depreciations follow periods of protracted appreciation of theircurrencies. This thesis provides a review of this literature and then empirical evidence ofsuch asymmetrical behavior.The attention is then shifted to the Brazilian experience. In the 2010s, the BrazilianCentral Bank (BCB) intervened massively with domestic non-deliverable forwards(DNDFS) to offset the reversal of the global financial cycle. An investigation of whythe BCB used these derivatives, how they affected the markets, and the limits of theseinterventions is presented in the fourth chapter. It is argued that the main benefit ofDNDFs is that they preserve the international reserves of the central bank. An empiricalassessment presents evidence that DNDFs strengthened Brazilian hedging markets by allowingthe expansion of market makers’ short dollar positions. DNDFs were also used tolimit excessive currency volatility. However, DNDFs’ losses were costly and increased theinterest-bearing liabilities of the BCB. The higher external policy space came at the costof lower internal policy space.An analysis of how the accounting framework can affect the operational capacity ofDEEs’ central banks concludes the thesis. The separation of realized and unrealizedresults, for instance, can create inflated revaluation buffers next to persistent losses indeveloping economies. The consolidation and transfer of these results to the government,on the other hand, gives the flexibility to intervene in foreign exchange markets but mightlead to undesired monetized financing. The evolution of the Brazilian legislation highlightsthese dilemmas and suggests a potential accounting alternative for these economies