Politique budgétaire et taux d’intérêt en croissance ralentie

par Ismaël Ramajo

Thèse de doctorat en Sciences économiques

Sous la direction de Claude Bismut.

Le président du jury était Daniel Serra.

Le jury était composé de Claude Bismut, Daniel Serra, Cécile Couharde, Jean-Sébastien Pentecôte, Jacques Le Cacheux.

Les rapporteurs étaient Cécile Couharde, Jean-Sébastien Pentecôte.


  • Résumé

    Cette thèse questionne aussi bien la théorie macroéconomique conventionnelle que les doctrines de politique économique quant à leur capacité d’éclairer et de traiter les problèmes de politiques budgétaires depuis la crise de 2008. Le chapitre introductif propose une analyse descriptive. A la suite d’une longue période de progression de l’endettement public, les déficits plongent pendant la récession mais les taux d’intérêt continuent de baisser à l’exception de quelques pays confrontés à graves déséquilibres budgétaires. L’inflation se stabilise à un niveau faible mais les taux d’intérêt passent au négatif. La croissance potentielle continue de se ralentir et l’hypothèse d’une stagnation séculaire devient plausible. Le deuxième chapitre aborde le rôle des agences de notations et de leur pouvoir réel ou supposé. On a accusé les agences de notation d’accroître les risques de défaut en dégradant la notation des pays en difficulté, provoquant des hausses de taux d’intérêt. On mène une étude empirique sur la récente crise budgétaire qui a touché les GIIPS (Grèce, Irlande, Italie, Portugal et Espagne) au sein de la zone euro. On teste de manière systématique les relations causales entre les notations des trois principales agences (Moody’s, Standard and Poor’s et Fitch Ratings) et les cinq écarts de taux souverains. Ces tests indiquent que c’est plutôt la prime de risque qui cause une variation de la note, et non le contraire. L’agence de notation donne une information qui a déjà été anticipée sur les marchés financiers. Ce résultat doit être nuancé car on détecte une relation causale des avertissements de dégradation (outlook). Le troisième chapitre porte sur les facteurs explicatifs des taux d’intérêt réels. Le modèle standard (AS-AD) affirme que le taux d’intérêt d’équilibre doit augmenter à la suite d’une expansion budgétaire ou à la suite d’un ralentissement de la croissance potentielle, quel que soit le régime (classique, Keynésien ou intermédiaire). Des extensions du modèle nous permettent de tenir compte des influences extérieures, des primes de risque souveraines, de la croissance potentielle et des anticipations. Ceci n’inverse pas les prédictions du modèle et on réconcilie la théorie avec les faits seulement lorsque l’on remet en cause l’hypothèse keynésienne de la propension à consommer. L’introduction d’un comportement de consommation intertemporel (revenu permanent) permet une explication plausible de la conjonction entre croissance lente et taux d’intérêt bas. Nous avons estimé une relation économétrique sur des données annuelles pour un panel de 19 pays de l’OCDE. Ces tests confirment l’influence des facteurs suggérés par les modèles théoriques, en particulier le lien entre diminution des taux d’intérêt et ralentissement économique. Le quatrième chapitre développe une réflexion sur le risque de défaut souverain. Des doutes sur la soutenabilité de la dette dans certains pays développés ont ressurgi après la crise de 2008. La restructuration de la dette sous la forme de prêt conditionnel, s’est imposée comme solution multilatérale pour combattre l’apparition de défauts. Un autre moyen consiste à mutualiser les dettes des gouvernements d’une même zone. On construit un modèle statique susceptible de représenter ces trois notions alternatives (défaut de paiement, restructuration et mutualisation). On décrit une situation dans laquelle deux gouvernements peuvent décider de faire défaut ou de rembourser leurs dettes. Une application numérique calibrée sur le défaut de paiement de la Grèce en 2012 nous permet de catégoriser son défaut comme stratégique et de constater que la restructuration a fait basculer sa décision, rendant le remboursement bénéfique. L’existence en amont d’un eurobond ayant un taux d’intérêt commun inférieur à 3.5% aurait également empêché la mise en place du défaut grec et évité une coûteuse restructuration de dette.

  • Titre traduit

    Fiscal policy and interest rates in times of slowing growth


  • Résumé

    This thesis questions both conventional macroeconomic theory and economic policy doctrines about their ability to inform and address fiscal policy issues since the 2008 crisis. The introductory chapter proposes a descriptive analysis. After a long period of increasing public debt, budgetary deficits plunge during the recession, but interest rates continue to fall except in a few countries, whose governments were facing serious fiscal troubles. Inflation stabilizes at a low level, but interest rates turn negative. Potential growth continue to slowdown and the hypothesis of secular stagnation becomes plausible. The second chapter discusses the role of rating agencies and their real or perceived power. Rating agencies have been accused of increasing default risk by degrading the rating of troubled countries, causing interest rate hikes. We conduct an empirical study on the recent budgetary crisis that affected the GIIPS (Greece, Ireland, Italy, Portugal and Spain) within the euro area. The causal relationships between the ratings of the three main agencies (Moody’s, Standard and Poor’s and Fitch Ratings) and the five sovereign spreads are systematically tested. These tests suggest that it is rather the risk premium who causes a variation of the note, and not the opposite. The rating agency provides information that has already been anticipated by the financial markets. This result must be nuanced because a causal relationship of the warnings of degradation (outlook) is detected. The third chapter deals with the explanatory factors of real interest rates. The standard model (AS-AD) states that the equilibrium interest rate must increase following a fiscal expansion or as a result of a slowing of potential growth, regardless of the regime (classic, Keynesian or intermediate). Extensions of the model allow us to consider external influences, sovereign risk premiums, potential growth and expectations. This does not reverse the predictions of the model and the theory is reconciled with the facts only when the Keynesian hypothesis of propensity to consume is questioned. The introduction of intertemporal consumption behavior (permanent income) provides a plausible explanation for the combination of slow growth and low interest rates. We estimate an econometric relationship on annual data for a panel of 19 OECD countries. These tests confirm the influence of the factors suggested by the theoretical models, in particular the link between lowering interest rates and economic slowdown. The fourth chapter develops a reflection on the risk of sovereign default. Doubts about debt sustainability in some developed countries resurfaced after the 2008 crisis. Debt restructuring in the form of a conditional loan has emerged as a multilateral solution to fight the occurrence of defaults. Another way is to mutualize the debts of the governments of a same zone. We build a static model which can represent these three alternative notions (default, restructuring and mutualization). A situation is described in which two governments may decide to default or repay their debts. A calibrated numerical application on Greece’s default in 2012 allows us to categorize its defaults as strategic and to note that the restructuring has tipped its decision, making the repayment beneficial. The upstream existence of a Eurobond with a common interest rate of less than 3.5% would also have prevented the implementation of the Greek default and avoided an expensive debt restructuring.


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