Essais en finance internationale : risque, sauts et diversification

Essays in international finance : risk, jumps and diversification

• Auteur / Autrice : Oussama M'saddek
• Direction : Mohamed El Hédi Arouri
• Type : Thèse de doctorat
• Discipline(s) : Sciences de gestion
• Date : Soutenance le 28/09/2018
• Etablissement(s) : Université Clermont Auvergne‎ (2017-2020)
• Ecole(s) doctorale(s) : École doctorale des sciences économiques, juridiques, politiques et de gestion (Clermont-Ferrand)
• Partenaire(s) de recherche : Laboratoire : Clermont Recherche Management
• Jury : Examinateurs / Examinatrices : Benjamin Williams, Fabrice Hervé, Jérôme Lahaye, Sébastien Laurent
• Jury : Rapporteurs / Rapporteuses : Julien Fouquau, Michael Rockinger

Mots clés

Mots clés contrôlés

Gestion de portefeuille

Marchés d'indices boursiers

Finances internationales

Mots clés libres

Co-sauts

Biais domestique

Prime de risque

Effet de levier

Données à haute fréquence.

Cojumps

Home bias

Risk premium

Leverage effect

High frequency data

Résumé

Cette thèse se compose d'un chapitre introductif et de trois études empiriques qui contribuent à la littérature sur la finance internationale en examinant la dynamique des sauts simultanés des marchés boursiers internationaux et en évaluant leur impact sur l'allocation de portefeuilles internationaux et l'évaluation des actifs financiers.Dans la première étude, nous examinons l’impact de co-sauts entre les marchés boursiers internationaux sur la demande d’actifs étrangers et les gains de la diversification internationale. En utilisant les données intra-journalières de trois indices internationaux (SPY, EFA et EEM), nous identifions un nombre significatif de co-sauts intra-journaliers entre les trois marchés considérés. Nous constatons également que l’intensité de co-sauts est particulièrement élevée pendant la crise financière mondiale de 2008-2009. En outre, l'application du processus de Hawkes montre que les sauts ont tendance à se propager des États-Unis et d'autres marchés développés vers les marchés émergents. Afin d’évaluer l'impact des co-sauts sur la diversification internationale, nous considérons un investisseur américain qui choisit la composition de son portefeuille à partir d’un actif risqué domestique (SPY) et deux actifs risqués étrangers (EFA et EEM) de manière à réduire le risque global de son portefeuille. Nos résultats montrent également que l'impact des moments d'ordre supérieur (skewness, kurtosis,..) induits par les sauts idiosyncratiques et systématiques sur la composition optimale du portefeuille n'est pas significatif.Dans la deuxième étude, nous nous intéressons à la problématique d’évaluation des actions internationales en décomposant le risque systématique en composantes continues et discontinues (sauts). Nous contribuons à la littérature financière sur l’explication des rendements d’actifs internationaux en proposant un modèle à six facteurs de risque. En utilisant les données intra-journalières d'un ensemble de fonds négociés en bourse couvrant les marchés développés, émergents et frontaliers, nous montrons que les risques de fluctuations continus et baissiers discontinus du marché sont positivement récompensés durant la période précédant la crise financière tandis que les risques de sauts positifs et grands sont rémunérés par une prime négative pendant la période qui suit la crise financière. Nous montrons également que les sauts des prix du marché sont négativement corrélés aux sauts de la volatilité, suggérant que les risques de prix et de volatilité partagent des compensations pour les mêmes facteurs de risque sous-jacents.Dans la troisième étude, nous examinons conjointement les risques de saut des prix et de la volatilité et étudions la réaction des marchés internationaux aux sauts d’un facteur de risque global à la fois au niveau des prix et de la volatilité. En utilisant les données intra-journaliers de dix fonds négociés en bourse couvrant les principaux marchés développés et émergents et deux indices de volatilité (VIX et VXEEM), nous montrons que les betas de sauts des prix et de la volatilité varient dans le temps et présentent une asymétrie entre les sauts positifs et négatifs. Nous montrons également que les sauts des prix et de la volatilité du marché ont un pouvoir prédictif significatif sur les rendements futurs des actions.

This thesis consists of an introductory chapter and three empirical studies that contribute to the international finance literature by investigating the dynamics of cojumps between major equity markets and assessing their impact on international portfolio allocation and asset pricing. The first study aims to examine the impact of cojumps between international stock markets on asset holdings and portfolio diversification benefits. Using intraday index-based data for exchange-traded funds (SPY, EFA and EEM) as proxies for international equity markets, we document evidence of significant intraday cojumps, with the intensity increasing during the global financial crisis of 2008-2009. The application of the Hawkes process also shows that jumps propagate from the US and other developed markets to emerging markets. However, the evidence of jump spillover from emerging markets to developed markets is weak. To assess the impact of cojumps on international asset holdings, we consider a representative American investor who allocates his wealth among one domestic risky asset, the SPY fund, and two foreign risky assets, the EFA and EEM funds and compute the optimal portfolio composition from the US investor perspective by minimizing the portfolio's risk. We find that the demand of foreign assets is negatively correlated to jump correlation, implying that a domestic investor will invest less in foreign markets when the frequency of cojumps between domestic and foreign assets increases. In contrast, idiosyncratic jumps are found to increase the diversification benefits and foreign asset holdings in international equity portfolios.The second study tackles the issue of pricing of both continuous and jump risks in the cross-section of international stock returns. We contribute to the literature on international asset pricing by considering a general pricing framework involving six separate market risk factors. We first decompose the systematic market risk into intraday and overnight components. The intraday market risk includes both continuous and jump parts. We then consider the asymmetry and size effects of market jumps by separating the systematic jump risk into positive vs. negative and small vs. large components. Using the intraday data of a set of country exchange traded funds covering developed, emerging and frontier markets, we show that continuous and downside discontinuous risks are positively rewarded in the cross-section of expected stock returns during the pre-financial crisis period whereas the upside and large jump risks are negatively priced during the crisis and post-crisis periods.The third study examines how international equity markets respond to aggregate market jumps at price and volatility levels. Using intraday data of ten exchange-traded funds covering major developed and emerging markets and two international market volatility indices (VIX and VXEEM), we show that both price and volatility jump betas are time-varying and exhibit asymmetric effects across upside and downside market movements. Looking at the relation between future stock market returns and aggregate market price and volatility jumps, we measure the proportion of future excess returns explained by market price and volatility jumps and provide evidence of a significant predictive power that market price and volatility jumps have on future stock returns.