Three essays on the performance determinants of venture capital industry : public policy lessons from the french case

par Miona Milosevic

Thèse de doctorat en Sciences de gestion

Sous la direction de Jacqueline Fendt.

Soutenue le 16-12-2016

à Paris 1 , dans le cadre de École doctorale de Management Panthéon-Sorbonne (Paris) , en partenariat avec ESCP Europe (équipe de recherche) .

Le jury était composé de Jacqueline Fendt, Cédric Dupont, Jean-François Sattin.

Les rapporteurs étaient Sébastien Point, Denise Potosky.

  • Titre traduit

    Trois essais déterminants de la performance de l'industrie du capital-risque : implications pour les politiques publiques à partir de l'exemple français


  • Résumé

    L’importance du capital-risque pour le développement des entreprises innovantes a été largement documentée. L’industrie française du capital-risque figure parmi les plus importantes en Europe. Toutefois, les investisseurs en capital-risque en France sous-performent à la fois leurs homologues américains et européens. Depuis la crise financière de 2008 et les changements règlementaires, notamment Bâle III et Solvabilité II, les principaux investisseurs historiques, à savoir les banques et les compagnies d’assurance, ont délaissé le capital-risque. Les fonds publics et les dispositifs d'incitation fiscale à l'investissement privé ont permis de combler le retrait des investisseurs institutionnels. Par ailleurs, au sein des pays développés, l’environnement économique français se singularise par des relations étroites entre l’État et les entreprises et un système d’éducation élitiste favorisant de puissants réseaux. Notre objectif était d’étudier la sous-performance de l’industrie du capital-risque en France à travers une approche holistique puis de tester quantitativement l’impact des différents éléments du capital humain et social sur les indicateurs de performance, telles que les sorties des entreprises des portefeuilles, la levée de fonds et la syndication. Nous montrons comment les spécificités du marché français du capital-risque, à savoir la prépondérance des profils de banquiers et de financiers et l’importance des fonds publics ainsi que des fonds levés à travers des dispositifs d’incitation fiscale, sont un frein au développement de l’expertise des investisseurs. Nous avons mis en lumière que les compétences en innovation et en investissement des capital-risqueurs contribuent positivement aux levées de fonds, à la création de valeur et aux sorties des entreprises de leur portefeuille, et cela même dans des marchés caractérisés par de forts réseaux. Cependant, nous démontrons par la suite que dans un marché dominé par l’intervention publique et de puissants réseaux, les caractéristiques du capital humain qui déterminent la performance de sortie ne sont pas associées à une levée de fonds plus importante. Au contraire, notre recherche montre l’importance du capital social pour l’activité de levée de fonds, ce qui conduit au favoritisme et à une allocation du capital inefficace.


  • Résumé

    Venture capital is crucial for funding and development of young innovative ventures. The French venture capital industry figures among the most important in Europe, however, its performance remains negative, underperforming both the US and the average European market. Since the 2008 financial crisis, banks and insurance companies, which used to be principal investors, have abandoned venture capital industry, mainly due to unfavorable regulatory changes (Basel III and Solvency II). To fill this gap, the government has increased its intervention, and direct funds and tax incentives have now become the principal sources of funding in the venture capital industry. Besides, French business environment also represents an exception compared to other developed economies due to tight relations between the State and the business sector, concentration of the public and corporate power in the hands of actors mainly educated in highly elitist education institutions, which are also well known for their powerful networks. Our aim was, first, to study the underperformance of the venture capital industry though a holistic lens, and then test quantitatively how different elements of human and social capital relate to performance measures, such as portfolio exits, fundraising and syndication. We find specificities of the French venture capital market, the dominance of banking and finance professionals and prevailing government funding and incentives, to hamper the process of expertise acquisition. We further show how task-specific innovation and investment human capital contribute positively to value adding, by raising funds from syndicate partners in follow-on rounds, and exiting, even in an environment characterized by dominant networks. However, we also provide evidence that in a market with strong government intervention and networks, human capital characteristics determining the exit performance are not associated with higher capital commitments. Instead, our research points out to the importance of social networks for fundraising activity, where connections and favoritism lead to inefficiencies in capital allocation.

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